广州信托律师|谈分级信托计划中，优先级受益人和劣后级受益人之间权利义务关系认定 作者：广州李大伟律师团队     时间：2020-11-06    来源：互联网

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广州信托律师|谈分级信托计划中，优先级受益人和劣后级受益人之间权利义务关系认定

在利用信托获得融资方面,除了纪要第89条所描述的方式之外,实践中大量使用结构化信托的设计,以优先级和劣后级受益人的不同安排,获取资金以用于特定的投资目的。结构化信托产品与一般信托产品的不同,主要就在于"结构"上。一般来说,国内信托公司设计的结构化产品的主要特点可以归纳为: (1)在信托计划的委托人上采用"优先/劣后" 模式。社会投资者是优先级受益权委托人,劣后级受益权委托人则为专业投资者,或者是项目的发起人。"优先/劣后"模式使委托人的收益与风险成正比。通常情况下,初始信托资金由优先级受益权资金和劣后级受益权资金按一定比例配比。(2) 在风险承担和利益分配方面,劣后级受益人以其初始信托资金承担风险在先,而优先级受益人承担相对较低的风险在后;在收益分配上,优先级受益人则优先于一般受益人,当投资获得丰厚回报时午,劣后级受益人的收益也要比优先级受益人多得多。(3) 在投资方向方面,结构化信托产品主要投资于股票、基金、债券、货币市场工具等多种有价证券,具体的投资比例由该信托的投资团队掌握。

随着近年来金融调控的趋严, 一些通过商业银行等正常渠道融资受限的实体企业也开始采用结构化信托的方式获得融资。较为典型的采用优先/劣后的风险收益安排的信托融资产品,主要是分级基金和结构化信托产品。分级基金的全部资产被分为风险与收益截然不同的两种份额:一种是A份额,获取固定收益,收益来源于基金的盈利;另一种是B份额,在支付A份额的固定收益后, 享有基金的全部剩余盈利,并承担基金亏损时的全部损失。两种份额的关系实质是B份额向A份额融资,通过向A份额支付固定收益而获取资金杠杆。

结构化信托产品与分级基金有一个共同之处,即利用权益分级或结构化技术实现投资风险与收益不均衡配置,但内部法律关系更为复杂,委托代理关系、保证金质押关系、融资借贷关系、让与担保关系等合同安排往往同时存在。审判实践中面临的主要问题是, 当信托产品对外投资失败时, 优先级受益人和劣后级受益人之间应当按照何种法律关系确定损失分担,是按照信托损益归于委托人的一般法律原则由双方按比例分担损失,还是按照当事人的合同约定由劣后级受益人独自承担损失?这取决于如何认识这种不同类别的权益安排的法律性质。

在监管部门的规范性文件层面,中国银保监会一直是将分级资产管理产品作为信贷类资金信托业务加以规范。在原中国银监会的规范性文件中,《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》 (银监通(2010年2号)和《关于信托公司风险监管的指导意见》 (银监办发(2014年99号)是两个比较重要的文件,前者就结构化信托业务的定义及业务合规要求进行了明确。结构化信托业务是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置,按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配,使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务。

由这一定义出发,劣后级受益人在发生信托文件约定的情形时追加资金、止损线、强制平仓等协议安排都是为了防止优先级受益权受到损失。后一份文件主要是谋划信托公司业务的转型方向,提出要改造信贷类集合资金信托业务模式,研究推出债券型信托直接融资工具。由此可见,在中国银保监会看来,分级资管产品的本质是劣后级受益人与优先级受益人之间的借贷关系。

在指导意见发布之前,中国证监会除了批准发行分级基金之外,并没有专门针对结构化资管计划的规范性文件,但在行政执法领域,针对结构化资管计划的执法实践能够体现其一贯的基本规范思路。我们选取了2016年之后中国证监会作出的三个处罚决定: (1)中国证监会对湖北洋丰股份有限公司及其实际控制人杨某某、东北证券北京分公司副总经理柴某某、钟某某比例未公告、短线交易、操纵市场一案作出的《行政处罚决定书》(2016 J100 号)(2) 中国证监会对广州穗富投资管理有限公司、易某某、周某某作出的《行政处罚决定书》((2017]27号)(3) 中国证监会江苏局对天奇自动化工程股份有限公司及其实际控制人黄某某、董事黄某、董秘费某某信息披露违法一案作出的《行政处罚决定书》(苏证监罚(2018J7号) 。上述三个案件的违法事实均包含资管计划超比例持股未申报的违法行为,处罚的相对人均为分级资管计划中的劣后级受益人,对优先级受益人不予处罚。

由此可见,中国证监会的执法实践坚持了"利之所在责之所生"的基本法律原则,优先级受益人对资管计划持有的该股票不享有实质性的权利,即不享有受益所有权及由此衍生的表决权,所以不予处罚。在人民法院的司法实践中,较为主流的认识是将优先级与劣后级受益人之间的关系界定为借贷关系。这种法律关系的认定方法,是以当事人在协议文本中存在关于获取本息固定回报的约定这一基本事实为基础,以《合同法》第196 条关于"借款合同是借款人向贷款人借款,到期返还借款并支付利息的合同"的规定为主要规范依据,也符合结构化融资信托关系中优先级受益人和劣后级受益人的真实意思。   我们注意到,在《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》颁布后,业界对结构化信托的性质是属于融资性的产品还是投资性的产品产生了不同的认识。该指导意见第21 条第3 款规定"本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿, Q5c益分配不按份额比例计算,由资产管理合同另行约定的产品。"除了规定内外部杠杆比例之外,该条还进一步明确: (1)公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。(2) 发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理,不得转委托给劣后级投资者。(3) 分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。从前述规定的文义来看,指导意见是以商事自益信托的制度架构来规范分级资产管理产品中的权利义务关系,但指导意见所使用的"一定的风险补偿" "不得直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排"等语义应当如何把握,实践中尚未形成统一的看法。而且,分级资产管理产品设立后,由谁作为委托人委托金融机构进行主动管理,也缺乏明确的操作指引。从文本渊源的角度,指导意见的规范思路更多地是采纳了中国证监会将分级资产管理产品改造为"利益共享、风险共担、风险与收益相匹配"的投资性金融产品这一监管思路。2016 年7 月18 日,中国证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》。根据该暂行规定第14 条第1 款规定,结构化资产管理计划,是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿,收益分配不按份额比例计算,由资产管理合同另行约定的资产管理计划。同时,该暂行规定第4 条第1 项规定,证券期货经营机构设立结构化资产管理计划,不得通过在合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等方式直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。就如何理解该暂行规定第4 条所规定的"利益共享,风险共担"原则这一问题,中国证监会有两个重要的指导性文件。一是2016 年7 月14 日证监会机构部发布的监管问答。在机构部看来,"利益共享,风险共担"原则是指结构化资产管理计划整体产生收益或出现投资亏损时,所有投资者均应当享受收益或承担亏损,不能够出现某一级份额投资者仅享受收益不承担风险的情况。换言之,产品整体净值注1 ,劣后级投资者不得亏损;产品整体净值<1 时,优先级投资者不得盈利或保本。在上述底线要求上,结构化资产管理计划可对各类份额的风险与收益分配进行约定,但应当公平恰当,不得存在利益输送。二是2016年10月21日中国证券投资基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号》。该协会认为所谓"利益共享、风险共担、风险与收益相匹配",是指在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时午,所有投资者均应当享受收益或承担亏损,但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例,且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况。合同中不得约定劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容,出现亏损或未实际实现投资收益的,不得计提或分配收益,不得通过合同约定将结构化资产管理计划异化为优先级投资者为劣后级投资者变相提供融资的产品。但是,这一规范思路的不足之处是非常明显的。

首先,从法律逻辑的角度来看,证券期货监管机构及指导意见关于"投资性"属性的解读存在着误区。证券法上所称的投资性,其本质是存在着"付出大于回报且无人负责"的风险,这种投资性存在于多种基础法律关系之中,这也是为什么纳入证券法调整的证券的种类日益多元化的原因。指导意见以"利益共享、风险共扭,风险与收益相匹配"这种基于合伙关系而带来的投资性来规范优先级受益人与劣后级受益人之间的关系,在适用法律方面存在着错位的可能。按照合伙法律的规范思路,如果要求不同类别份额持有人的损益负担适用同一个比例分配,客观上将形成一个悖论: 要么分级不复存在,双方按照出资比例约定亏损和收益比例;要么违反公平原则,导致损益分担与tl:\ 资比例不对称,构成优先级受益人对劣后级受益人的利益输送。因此,以合伙关系来规范不同类别的受益人之间的关系,将优先级份额持有人的合法民事权利作为监管矫正的对象,不仅没有体现该项业务的基本属性,反而是从去除"刚兑"的思维定式出发,误以为优先级受益人获得约定本息回报也是"刚兑"的一种,人为扭曲了优先级和劣后级客户之间的基本民事法律关系。

其次,从预期效果来看,指导意见的规范思路能否实现"破除刚兑"的效果,是足以令人产生怀疑的。我们注意到,中国证监会在强调劣后级受益人不得为优先级受益人提供保底保收益安排的同时,刻意留下了一个制度缺口:资产管理人可以按照暂行规定要求,通过以自有资金认购的份额先行承扭亏损的形式为优先级受益人提供有限风险补偿。那么,在"打破刚兑"的政策背景下,既然禁止劣后级受益人为优先级兜底,允许管理人自掏腰包为优先级提供有限风险补偿的政策逻辑是什么?

[实务问题}

审判工作中应当注意,指导意见中关于分级资产管理产品中不同类别份额持有人之间关系的监管要求,是为了将信用风险、流动性风险和市场风险在不同的市场主体之间合理分配。在优先级受益人和劣后级受益人之间的关系方面,人民法院应当立足于信托合同和相关文件约定的内容,正确认定双方之间的基本民事法律关系。与此同时,优先级受益人和劣后级受益人之间的借贷关系的认定,并不影H向信托产品作为自益信托的性质认定。对信托资金运用后形成的损益,由不同类别的受益人按照信托合同和相关文件的约定进行分配。在信托到期后如果产生损失, 劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务,优先级受益人请求劣后级受益人照约定承担责任的,人民法院应予支持。

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